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汪涛 近期的数据显示中国经济出现了一些早期的复苏迹象，工业生产似乎也已见底。然而有一个问题却在最近几个月一直困扰着投资者和分析师们，那就是用电量的下降。为什么3-4月份工业增加值同比增长了7-8%，而用电量却下跌了4%呢？（见图1）

以下是我们对这个问题的答案。 考虑到过去中国GDP数据曾经存在的问题，一些投资者认为使用实体经济活动指标如用电量，来考察经济复苏的真实速度会更可靠一些。然而，当工业生产大幅波动而且各行业冷暖不一的时候，通过用电量来考察经济整体运行情况不一定更可靠。 我们认为下面几个关键因素解释了用电量最近几个月的持续下跌：（1）一些能源密集型工业的生产下跌或持续疲软；（2）相对能耗高的工厂/设备减产幅度更大、关停更多；（3）在一些行业，生产先于实际需求恢复、从而导致了存货增加，存货的增加抑制了当前的生产，并且在未来需求更强劲地复苏时可能会继续抑制生产。 首先，今年以来一些高耗电部门的生产或下跌、或仍十分疲弱。此处我们着重考察四个行业，它们占全国用电量的42%，但在GDP中只占11%（见图2和图3）

：电力、燃气及水的生产和供应，黑色金属冶炼及延压，有色金属冶炼及延压，以及化工行业。当然还有其他一些高耗电的行业，如水泥，但以上四个行业今年以来的工业增加值要么出现下跌、要么增速十分疲弱（见图4）。

尤其重要的是，这些行业的一些主要产品产量（产量与用电量的关联度比工业增加值更高）在今年前几个月中下跌得更多（见图5）。

其次，我们认为在各个行业内部，不同工厂产量调整的幅度不一致，也是造成用电量出现更大幅度下跌的一个原因。例如，在钢铁和有色金属行业，小冶炼厂的单位成本较高、能耗也较高。在经济下行时，小厂的订单通常最先消失、或者下降得更多，因此相比于大厂，小厂减产幅度可能更大、关停得更多。此外，大企业本身的减产也会从关闭落后的、或是模较小的生产线着手，而维持更先进、能耗更低的生产线的运行。因此，这些行业中用电量的下跌幅度要大于产量。 在电力行业本身，水力发电量在2009年前几个月增长强劲，而火力发电量则大幅下滑。而火力发电量的下跌（4月份同比下跌6.2%）也可能基本上来自于高能耗的小型发电机组的减产或关停。 第三，一些部门工业生产的过早复苏导致了存货过剩，抑制了当前的生产。在政府去年11月初宣布经济刺激计划后不久，包括钢铁在内的一些行业的生产就开始反弹。与此同时实际需求仍然疲弱，这使得产成品的存货开始上升（见图6）。存货过早地开始重新积累给价格带来了下行压力，并抑制了当前的工业生产。 那么，为什么经济刺激方案、以及伴随而来的贷款的强劲增长到目前仍未能使钢铁和其他建筑材料的需求强劲复苏呢？首先，在宣布经济刺激方案、银行贷款增加，和基础设施项目的实际开工建设之间，存在着一定的时滞（至少几个月）。项目审批、资金到位、土地收购、设计方案的最终确定，都需要时间。其次，正如我们在之前的报告（见我们2009年5月14日的报告“房地产行业的新动向”）中提到的，房地产建设活动仍然疲弱（见图7），而房地产建设在钢铁需求中通常占据着很高的比重，这也部分解释了目前金属和原材料需求的疲软。 展望未来，我们认为用电量将在今年晚些时候反弹，但这种复苏可能会滞后于（1）金属和原材料需求更强劲的复苏，而这一复苏要在基础设施相关的投资开足马力、住房建设开始增长的时候出现；（2）现有的产品存货得到消化。因此，在 2009年，我们会看到疲弱的用电量与相对较强的工业生产及GDP增长同时并存。 （本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点。）