(我忘了在哪邊轉貼過來的。。。先跟原文翻譯者抱歉!!)
前言:

這是美國聯準會主席伯南克在未接任聯準會主席一職前,在美國全國經濟學家俱樂部演講,時間為2002/11/21
該文英文原文出處:http://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2002/20021121/default.htm

會分享這篇文章的原因是這篇文章內容代表伯南克本身對於聯準會在面對通縮時應該要扮演的角色以及作法,對照現在伯南克的作為,可以發現很多很驚人的巧合與 相似性,顯示現在伯南克面對美國經濟問題,已經不是從考慮通膨為出發點,而是預防通縮的角度來做處理美國目前經濟與金融市場危機...

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第二次世界大戰以來,通貨膨脹——商品與服務價格明顯不可扼制的上漲,已經成為中央銀行家的災星。形形色色的經濟學家宣稱,通膨是放棄金本位制度,財政政 策廢弛,石油和其他大宗商品價格的衝擊,圍繞收入分配的鬥爭,過量貨幣供給,通脹預期的自動實現,央行政策的“通膨偏向”等因素的必然結果,各取所好,不 一而足。儘管彌漫著“通脹悲觀主義”,但在上世紀八九十年代,大部分工業國家的中央銀行即便沒有完全馴服,但也有能力控制通脹恐龍。雖然許多交織的因素成 就了這一可喜的局面,但一個基本的原因是,中央銀行家們,同樣重要的還有政治領袖和社會大眾,提高了對通脹的認識,意識到如果聽任經濟過遠偏離價格穩定將 付出沉重的代價。

現在,美國的通脹率相當低,但有些人士擔心我們不久可能面臨一個新問題——通貨緊縮,或者說價格下降的危險。每當我們閱讀報紙上有關日本的報導時,就會分 明感到,這種擔憂並非純屬假想。日本看來正經歷一次較為溫和的通縮——消費價格每年下降約1%,與此相伴的是,連年痛苦的緩慢增長,攀升的失業率,銀行業 和公司部門看似棘手的財務難題。雖然從效果中辨清原因是困難的,但一致的看法是,通縮對日本身陷泥沼充當了一個重要的負面因素。

那麼,通縮對於美國的經濟健康也是一個威脅嗎?不想讓你們的心懸著,我相信,由於兩大原因,在可預見的將來,在美國發生嚴重通縮的幾率是極低的。
 
首先是美國經濟自身的彈性和結構性穩定。多年來,美國經濟已經展示了一種令人讚歎的經受各種衝擊,恢復活力並繼續增長的能力。靈活和有效勞動力和資本市 場,企業家傳統,容忍甚至歡迎技術和經濟變革的普遍意願,都有益於這種彈性。在當前形勢下,一個格外重要的保護性因素是我們強有力的金融體制:儘管去年經 受了數次不幸的衝擊,我們的銀行系統仍然是健康的、受到良好監管的,絕大多數公司和家庭的資產負債表狀態良好。另一個有利因素是,近來,通脹率不僅低而且 相當穩定,結果,通脹預期也紮穩了根。例如,密西根大學的一項調查為消費者信心指數提供了支援。2002年10月,受訪者對未來5到10年通脹率預期的中 值是2.9%,一年前是2.7%,而兩年前則為3.0%——確實是一個穩定的紀錄。

美國應對通縮的第二道“防波堤”,也是我今天演講的核心,是美國聯邦儲備體系本身。國會賦予美聯儲以維護物價穩定的職責(當然還有其他政策目標),這就非 常明確地意味著要防止通縮以及通脹。我深信,美聯儲將採取一切必要的措施來防範通縮在美國出現,而且,必要時在政府其他部門的配合下,美國中央銀行擁有足 夠的政策工具來確保任何可能發生的通縮將是溫和而短暫的。

當然,我們應該小心,以免信心變成狂妄。通縮事例出現得很少,對其概括是困難的。近日美聯儲對日本的遭遇所作的研究得出結論:對那裡發生的通縮,無論是外 國還是日本國內的觀察家都幾乎是完全沒有料到的。這樣,說過了通縮在美國發生的可能微乎其微,但如果完全排除了這種可能,我就過於輕率了。相應地,接下來 我想對通縮發生的原因,其經濟後果,可用來應對它的政策工具,作更深入的探討。在繼續討論前,我想說明,我的論述只反映我個人的觀點,不一定代表美聯儲理 事會和聯邦公開市場委員會同事們的觀點。


通縮被定義為價格的普遍下跌,它強調的是「普遍」這個詞。在任何時候,特別是我們近來經歷的這樣低通膨的經濟裡,一些商品和服務的價格會下降。由於在某一 行業內生產率提高和成本下降得比別的行業快,或者對某一行業的產品的需求比對別的商品或服務的需求弱,特定行業內的降價將會發生。這種特定行業內的降價, 雖然令業內的生產商不舒服,但通常對整體經濟並不是個難題,也不會構成通縮。只有當價格下降如此普遍,以至於像消費品物價指數這樣基礎廣泛的物價指數出現 持續下滑時,「通縮」才會發生。

通縮的起源並不神秘。在幾乎所有情況下,它都是總需求急跌產生的一種副作用。消費支出下降如此嚴重,生產商必須持續砍價來尋找買者。而且在大多數情形下,通縮的經濟後果與其他形式的總需求銳降產生的效果是類似的,諸如衰退出現、失業上升、金融陷入困境。

但是一次通縮性衰退會在一個方面不同於『通膨率至少為正的「正常的衰退」』:嚴重的通縮會導致名義利率下降至零,或接近於零。一旦名義利率為零,進一步向 下調整利率便不能發生。由於貸出者只要有可能持有現金,就不會接受負的名義利率。此時,這個名義利率被稱為觸到了「零界」。

如果通縮嚴重到使名義利率接近零,這就給經濟和政策提出了特殊的難題。首先,當名義利率已經降低至零,借入者付出的真實利率無論會有多麼高,都將等於預期通縮率。
 
來看一個看來極端的例子(儘管它在20世紀30年代初的美國真的發生過)。假設某次通縮以每年10%的降幅正在持續。這樣,那些以零名義利率借款一年的人 將面臨10%的真實資金成本,因為這一借款必須以購買力已比借入時增加了10%的美元來償付。在嚴重通縮期間,借款的真實成本變得高得驚人。資本投資、新 房購買和其他形式的支出相應下降,使經濟下滑更趨惡化。

儘管通縮和名義利率「零界」為尋求借款之人製造了大難題,但它們向通縮開始時已經積累了大筆債務的家庭和廠商施加了更為沉重的負擔。這一負擔之所以加重是 因為,即使欠債者可以以較低的名義利率為已欠債務再融資,但隨著價格下降,他們必須以增值(也許是劇烈增值)的美元來償付本金。當1896年,威廉‧詹寧 斯‧布賴恩在總統競選中發表其著名的「黃金十字」演說時,他替那些大量抵押借款的農民道出了心聲,他們的真實債務負擔變得更沉重了,這是美國內戰後回歸金 本位制度所引發的持續通縮的結果。借款者的財務危機反過來加劇了國家金融體系的脆弱,例如,導致銀行貸款中違約貸款迅速增加。
 
近年來日本就無疑面臨著「債務性通縮」的難題 -- 通縮導致債務的真實價值持續升高。更貼近的事例是,在美國遭遇最惡劣通縮的1930年到1933年,即我曾提到的美國物價每年下降約10%的時期,大規模的金融問題,包括違約、破產、銀行倒閉,都是流行的「地方病」。

除了為金融市場和借入者帶來不利後果外,「零界」名義利率還引發了另一個擔憂,即它給常規的貨幣政策設置了限制。在正常情況下,美聯儲與其他中央銀行靠設 定短期利率目標(在美國是隔夜聯邦基金利率)來實施其政策,並通過在公開資本市場上買賣證券來實現這個目標。當短期利率觸零後,央行再也不能靠降低其通常 的利率目標來放鬆其政策。

正因為央行是通過操縱短期利率來貫徹其貨幣政策的,當這個關鍵利率為零或接近于零時,一些觀察家便斷言央行的「彈藥」已經用完了,亦即喪失了擴大總需求從 而刺激經濟活動的能力。是的,一旦政策利率下跌到零,央行便不能再用「傳統的」的刺激經濟的手段了,那就必須在不那麼熟悉的領域操作,傳統方式的失效將使 決策過程複雜起來,在經濟對政策行為作出反應的規模和時效上帶來不確定。因此,我贊同這種局面應盡可能避免。
 
但是,我今天的討論想傳遞的主要資訊是,即便政策利率降為零,央行也絕對不能說「彈盡糧絕」。我即將談到,或僅靠自身,或與其他政府部門配合,央行仍然保 持著一定的擴大總需求和經濟活動的能力。在餘下的討論中,我首先要討論預防通縮的措施,如果可行,這是優先的選擇;然後,轉而討論預防失敗、通縮似乎已在 經濟中立足後,美聯儲和其他政府部門可採取的政策措施。

預防通縮比什麼都重要我已經強調,通縮通常是總需求過低或下降的產物,那麼,防止通縮的基本處方也就直截了當,至少原則上如此:以盡可能始終如一的方式, 充分發揮經濟資源和穩定低通膨的功效,採取必要的貨幣政策或財政政策來支撐總支出。換句話說,擺脫麻煩最好的方式就是首先不要陷進去。不過,除了這個至關 重要的常識,還有幾項FED以及任何央行均可採取的措施,來降低墜入通縮的風險。
 
首先,FED應設法維持一個通膨率緩衝區,就是說在正常時期,它不應該力圖將通膨一路壓縮至零。絕大多數央行看來都理解設置緩衝區的必要。例如,具有明確 通膨率目標的央行幾乎無例外地將其通膨目標設定在零以上,通常為每年1%至3%。通過維持通膨緩衝區,即使總需求出現猛烈而始料不及的下降,經濟被拖至通 縮地帶甚至名義利率降至零的風險也得以降低。當然,必須權衡設置緩衝區的益處與允許稍高通膨的成本。

第二,FED應當極其嚴肅地——它當然會這樣做——履行其維護金融穩定的職責。歐文‧費雪(1933年)也許是最早強調劇烈的金融危機與總需求及價格水準 下降之間潛在聯繫的經濟學家。他指出,在總需求和價格水準普遍下降之時,金融危機導致資產像火災中受損物資一樣降價銷售。一個健康的、良好資本化的銀行系 統和平穩運行的資本市場是抵禦通縮衝擊的重要防線。如果金融形勢迅急生變,FED應當也必然會運用其監管許可權來確保金融體系保持彈性。在金融穩定面臨嚴 峻威脅的時刻,FED將隨時準備啟動貼現視窗及保衛金融系統的其他政策工具,正如它在1987年股票市場崩盤和2001年911恐怖襲擊發生時所做的那 樣。

第三,許多研究表明,當通膨率較低而經濟基礎突然惡化的時候,中央銀行應當比平時更先發制人、更主動積極地削減利率。通過果斷和及早行動,FED有能力預防經濟陷入通縮,避免其連帶引發的種種特殊問題。


我相信,強健的經濟基礎,再加以既關注向下波動也關注通膨風險的政策制定者,使得在可預見的將來在美國發生嚴重通縮的可能微乎其微。但是請設想一下,即便 採取了所有預防措施,通縮仍然在美國經濟中立穩了腳跟,更糟糕的是,FED的政策工具美國聯邦基金利率也逼近零,怎麼辦?接下來,我將探討通縮發生後阻斷 它的一些可能的選擇。我想強調一下,關於這個話題的論述是猜想性質的,因為現代FED從未面臨過這種局面,而且它也從未事先正式承諾過一旦通縮發生,它將 遵循的特定行動路線。而且,FED將作的特定反應要靠多種因素而定,包括它對經濟面臨的全方位風險的評估,其他聯邦政府部門採取的所有配合措施。

醫治通縮的貨幣武器我首先要暫時拋開一些技術和操作性問題,描述一下對零利率下貨幣政策的總體觀察。

我剛才提過,一些觀察家斷言當央行的政策利率降為零後,這已達到其操作的底線,貨幣政策就喪失了進一步刺激總需求和經濟的能力。從更廣闊的視野思考,以及 我在實踐中得出的看法都表明,這個結論的錯誤是顯而易見的。事實上在一個法定貨幣體系下,政府(操作上由央行與其他機構協作完成)總能創造出擴大的名義支 出和通膨,甚至在短期名義利率為零時也是這樣。

在法定貨幣體系下通縮總可以扭轉這一結論,可以從基本的經濟推理中得出來。一個簡單的比方可能有用。現在,一盎司黃金售價在300美元上下。假設一位現代 煉金術士發現了一種新方法,可以基本上不付成本地製造出無限多的新黃金,從而解決了這個行業最古老的難題。此外,他的發明被廣泛公開並被科學證實,他還宣 佈了過不幾天他就將開始大量生產的計畫。金價會怎麼走?可以想見,便宜黃金潛在的無限供給將使金價應聲而落。如果黃金市場是無限有效的,發明宣佈後金價就 會崩潰,不用等到這位術士生產和賣出一盎司黃金。

這與貨幣政策有何關係?像黃金一樣,美元具有的價值視其供給的嚴格程度而定。但是美國政府擁有印刷技術,在今天還有其電子替代物,這允許它幾乎不付什麼成 本,便能想造多少美元就造多少美元。通過增加流通中美元,甚至可信地這樣威脅一下,美國政府就能夠降低以商品、服務計量的美元價值,這與提高這些商品和服 務的以美元計量的價格是等效的。我們可得出結論,在紙幣制度下,一個果斷的政府總是能夠製造出更高的支出和隨之而來的正通膨。

當然,美國政府不打算無可奈何地印票子來流通,雖然我們隨後會看到,有些實務政策接近于這種行為。通常貨幣注入經濟通過FED購買資產來完成。當短期利率 為零後,為了刺激總支出,FED會擴大資產購買的規模,如有可能,還要擴展其所購買資產的菜單。FED還能找到其他注入貨幣的方法,如向銀行提供低息貸 款,或獲得財政部門的配合。每種將貨幣注入經濟的方法都有利有弊,在技術上或經濟上都是如此。操作上一個關鍵問題是,難以衡量這些非常規注入貨幣方法的經 濟後果,畢竟我們相對缺乏這種政策的實施經驗。正如我先前已強調的,預防通縮勝於被迫治理通縮。但是,如果已陷入其中,我們大可放心,印刷美元的例子所蘊 含的邏輯肯定能顯示威力的,足夠的貨幣注入最終總能扭轉通縮。

如果其聯邦目標隔夜利率跌至零,那FED又該怎麼辦呢?處理此問題的方法便是沿著國債期限結構進一步降低利率,即降低中長期政府債券票面利率,以盡力刺激 支出。降低長期利率的方法至少有兩種,互為補充,既可單獨實施,也可一併採用。一種方法,類似於日本銀行過去幾年的做法,即由FED承諾在若干特殊時期, 將把隔夜利率控制在零。因為長期利率代表了現有或預期短期利率的平均水準再加上風險貼水。若在某些時段將短期利率保持為零,就會誘導長期利率下降。更為直 接、也是我本人傾向的方法是,由FED開始明確宣佈長期國債(比如說兩年內到期的國債)的收益上限。FED以與目標收益相應的價格,無限制地全部購買兩年 內到期的國債,便可樹立利率上限。如果這一計畫得以成功,不僅中期國債的收益率會下降,長期公共債務或私人債務(如抵押貸款)的收益率也可能會下降,因為 通過對未來利率的預期,將會產生聯動作用。

所有期限的公共或私人債券的利率均走低,將以常見的方式提振總需求,以利於結束通縮。當然,如果較短期限國債上的操作仍顯不夠的話,FED還可試圖給更長期限的國債,比方說3至6年的國債,劃定收益率。對於FED來說,另一個選擇是運用已有的權力,在機構債券市場上操作。

歷史經驗傾向於支持這樣的觀點,一個足夠有決斷力的FED在長期國債上比短期國債上更能「釘住」價格和收益率。最令人印象深刻的債券價格「釘住」發生於 1951年FED-財政部協定簽署之前的那些年。在這個免除FED固定政府債券收益率職責的協議簽署之前,FED將長期國債的2.5%收益率上限維持了近 十年。而且,這還順便將十二個月期限的國債憑證的收益率劃定在0.875%至1.25%之間,在其前半段時期,還將90天期國債利率維持在0.375%。 儘管當時政府債券的發行規模(相對於GDP)遠遠大於今天,而通膨率又異常動盪不定,但FED仍能夠實現這些低利率目標。有時,為了實現這些低利 率,FED確實購買了大量發行在外的90天期國債。但是,有趣的是,FED將長期國債2.5%收益率上限維持了近十年,卻沒有持有多大份額的長期國債。

重複一下,我猜想,在更長期限的國債上操作,將為FED在大部分情境下提供足夠的「槓桿」。但是如果降低長期國債收益率還不足以重啟支出,接下來FED就 會轉而試圖直接影響私人證券的收益率。與一些央行不同,除非修改現行法律,FED在直接購買私人證券的能力相對有限。但是通過貼現視窗和銀行,FED擁有 廣泛的權力間接貸款給私人機構。這樣與在國債市場和機構債券上的操作相補充。
 
第二個政策選擇便是FED以較低或零利率向銀行提供固定期限的貸款,而以範圍廣泛的私人資產(包括公司債券,商業票據,銀行貸款,抵押貸款,以及其他)作 為適宜的擔保。例如FED可以向銀行提供90天期或180天期零息貸款,而將相同期限的公司商業票據作為擔保。如此主動地執行下來,這些措施將大大降低這 些充當擔保的資產的流動性和風險貼水。而風險貼水下降又會降低銀行和非銀行私人機構的資本成本,此外還有低利率政府證券帶來的有益效果。

FED還可以通過其他途徑將貨幣注入經濟。例如,它有權購買外國政府債券,也可以購買國內政府債券。這類證券潛在地為FED提供了巨大的操作空間,因為可供FED購買的外國資產的數量是美國政府債券存量的好幾倍。

但這兒我得小心前進了!因為經濟是錯綜複雜而相互關聯的體系,FED購買外國政府的債券將對幾大金融市場產生潛在影響,包括外匯市場。在美國是財政部,制 定國際經濟政策的牽頭部門,包括美元政策,而不是FED。財政部長已經表達過其觀點:美元幣值應交由自由市場的力量來決定。而且由於美國是一個龐大的、相 對封閉的經濟體,操縱美元匯率並不是一個與國內通縮較量的理想方式,特別是在有一系列其他選擇可供使用的情況下。所以我想澄清一點,我今天既非預測也非建 議美國決策者將目標鎖定美元匯率。

儘管干預美元匯率不在今日目標選項之內,但有必要注意,匯率政策曾數度成為與通縮作戰的有力武器。美國歷史上最令人印象深刻的例子是,1933年到 1934年,富蘭克林‧羅斯福政府通過購買黃金、國內釋放貨幣等手段,使得美元兌黃金貶值40%。貶值及其允許的貨幣供給迅猛增加,令人驚訝地迅速結束了 通縮。事實上,美國消費品物價年度通膨率1932年為-10.3%,1933年為-5.1%,而1934年則為3.4%。經濟強勁增長,順便說一 句,1934年是那個世紀股票市場少有的好年份。如果說明不了別的什麼,這則事例至少說明貨幣政策對經濟是有強大影響的,即便在名義利率已達或趨近零時也 是如此,猶如羅斯福貶值時代。

財政政策到目前為止,我討論的所有政策選擇都限於FED自身可採取的行動。實際上,如果貨幣當局和財政部門攜手,反通縮政策的效果會大為增強。例如,一次 放寬稅基的減稅,如果輔之以公開市場購買來減緩利率上升趨勢,理所當然地會有效刺激消費進而帶動物價。即使家庭不打算增加消費,而是用多餘的現金去購買不 動產或金融資產以重整其資產組合,這導致的資產增值也會降低資本成本,並改善潛在借入者的資產負債狀況。一次貨幣資助的減稅本質上等同於密爾頓‧費理曼著 名的「從直升飛機灑錢」理論。

當然,除了減稅和增加轉移支付,政府還可以增加在現有商品和服務上的投入,甚至購買市場上已有的不動產和金融資產。如果財政部為購買私人資產發行債券,而FED用新創造的貨幣購入等量的國債,整個操作在經濟上等同於在公開市場上直接購入私人資產。

日本長期通縮存在深層原因通縮總能被足夠強有力的行動終結的說法,一定會使你疑惑:如果真是這樣,為什麼日本還沒有治服通縮?日本的情形錯綜複雜,今天我無法詳盡討論,只簡要、概括地談兩點:

首先,你們知道,除通縮外,日本經濟面臨一些增長的重大障礙,包括銀行和公司壞帳叢生的難題,龐大的政府債務。日本嘗試過多種貨幣政策,但其效果被私人部 門的財務問題削弱了,沉重的政府債務又使得日本決策者在採取激進的財政政策上更加猶猶豫豫。幸運的是,美國經濟沒有這些問題,至少沒有嚴重到那般程度,這 表明,這裡的反通縮貨幣政策和財政政策將比日本有力。

第二,也是更重要的,我相信儘管說了和做了這麼多,日本治理通縮的失敗並不一定表明實現這一目標在技術上不可行。相反,其失敗是就如何最佳表述日本的全部 經濟問題展開的沒完沒了的政治爭論的副產品。日本人當然也認識到,恢復銀行和公司的償付能力,並實施重大的結構調整,對日本長遠的經濟健康是必要的,但在 短期內,綜合的經濟改革將讓很多人付出沉重代價,如以失業或破產的形式。結果自然便是,日本政治家、經濟學家、商界人士、社會大眾對各種見解相左的改革建 議吵得不可開交。由此形成政治死結,強有力的政策行為受阻,決策者之間的合作也難以達成。

總之,日本的通縮問題是現實而嚴峻的,但是,在我看來,政治羈絆而不是政策工具不足才是通縮持續如此之久的原因。因此,我並不把日本的事例視作一個證據,可推翻這樣一個總體結論,即美國決策者擁有所需的多種工具,去預防、必要的話去治理通縮性衰退。

持續的通縮會對現代經濟造成高度的破壞,應當堅決抗擊。幸運的是,在可預見的將來,在美國發生嚴重通縮的幾率極小,這在很大程度上是由於美國經濟的基礎力 量,但也歸功於FED的決心和其他決策部門積極主動採取措施應對通縮壓力。而且,正如我剛才談到的,即使通縮看來已然立足,也有許多政策反應可供選擇。因 為這些備選政策工具中有一些是相對陌生的,在實施上和在衡量它們可能的經濟影響上,可能會產生操作上的問題。因此,如同我一再強調的,預防勝於醫治。但是 我希望已經使你確信,FED和其他經濟決策部門面對通縮絕不是束手無策的,哪怕聯邦基金利率已經為零。

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